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融來(lái)的錢(qián)都是有成本的，只有把融資真正用在刀刃上，才能最大限度地避免違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，今年以來(lái)35家上市券商已經(jīng)發(fā)行463只債券，發(fā)債總額約4175.66億元，涉及32家上市券商。相比于去年同期的3464.37億元，同比增長(zhǎng)20.53%，5個(gè)月的發(fā)債規(guī)模，已相當(dāng)于去年全年發(fā)債總額的54%。作為唯一能夠補(bǔ)充凈資本的債券品種，次級(jí)債尤其受到券商的鐘愛(ài)。今年前5個(gè)月，券商發(fā)行次級(jí)債總額已達(dá)1028.20億元，相當(dāng)于去年全年的76.17%。

券商密集發(fā)債，尤其是大發(fā)次級(jí)債，主要有兩個(gè)原因：一是資本市場(chǎng)行情看好，融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模快速擴(kuò)張。截至2019年5月31日，滬深兩市融資融券余額為9224.59億元。同時(shí)，股票質(zhì)押式回購(gòu)交易獲得監(jiān)管松綁，延期后累計(jì)回購(gòu)期限可超3年，也間接刺激相關(guān)市場(chǎng)需求量的增加，令券商感到資本金吃緊，于是通過(guò)發(fā)行公司債、次級(jí)債等方式融資，用以業(yè)務(wù)拓展與創(chuàng)新。

二是短期限次級(jí)債對(duì)凈資本的補(bǔ)充力度較弱。《證券公司次級(jí)債管理規(guī)定》第四條中規(guī)定，“長(zhǎng)期次級(jí)債可按一定比例計(jì)入凈資本，到期期限在3、2、1年以上的，原則上分別按100%、70%、50%的比例計(jì)入凈資本。短期次級(jí)債不計(jì)入凈資本。”在目前有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的262只證券公司次級(jí)債中，僅有32只發(fā)行期限不超過(guò)3年，占比僅為12%。發(fā)行“長(zhǎng)期次級(jí)債”，有助于券商補(bǔ)充凈資本。

對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言，各種證券的求償權(quán)優(yōu)先順序?yàn)椋阂话銈鶆?wù)>次級(jí)債務(wù)>優(yōu)先股>普通股，求償權(quán)優(yōu)先級(jí)越高的證券，風(fēng)險(xiǎn)越低，期望收益也越低，反之亦然。券商密集發(fā)行次級(jí)債，因?yàn)閮斶€等級(jí)高，券商信用風(fēng)險(xiǎn)小，違約風(fēng)險(xiǎn)也比較小，利率比國(guó)債、存款都高，自然會(huì)受到機(jī)構(gòu)投資者的青睞。

目前市場(chǎng)普遍對(duì)券商的基本面給予較為樂(lè)觀的預(yù)期，主要源于今年以來(lái)股市回暖，市場(chǎng)交投活躍度大增，成交額的放大和融資規(guī)模的不斷攀升令很多券商手續(xù)費(fèi)及傭金收入大幅增長(zhǎng)，今年一季度的業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼。此外，股市轉(zhuǎn)暖，券商的資產(chǎn)管理、固收類自營(yíng)業(yè)務(wù)的季度末結(jié)算利息收入也在增加。

但是，任何交易都是存在風(fēng)險(xiǎn)的，甚至?xí)S著市場(chǎng)的變化及融資主體經(jīng)營(yíng)狀況的改變而升降。一旦市場(chǎng)出現(xiàn)周期性調(diào)整，券商相關(guān)營(yíng)收也會(huì)受到影響，兩融及股票質(zhì)押式回購(gòu)交易業(yè)務(wù)本身具有高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)特性，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨市場(chǎng)波動(dòng)而放大。一旦行情反轉(zhuǎn)，資金融入方出現(xiàn)投資失敗或經(jīng)營(yíng)方面等問(wèn)題，資金風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)向用于兩融、股票質(zhì)押式回購(gòu)交易業(yè)務(wù)的發(fā)債券商轉(zhuǎn)移。

這已經(jīng)有相應(yīng)的案例，曾經(jīng)的“鋰電巨頭”堅(jiān)瑞沃能，如今深陷債務(wù)危機(jī)，欠下紅塔證券1.2億元融資款，被告上法庭。更早些時(shí)候，因多位客戶股票質(zhì)押式回購(gòu)交易違約，方正證券也卷入6.39億元訴訟案件。

截至2019年5月末，上市券商2019年到期的債券總額已達(dá)4895.33億元，2020年到期債券總額為4554.89億元，隨著今年發(fā)債數(shù)量及總額的增加，到期債券或許還會(huì)不斷增加，都將對(duì)券商的資本金及運(yùn)營(yíng)收入形成較大的壓力。

券商發(fā)債是把雙刃劍，需要客觀看待。一方面，券商通過(guò)發(fā)債，可以補(bǔ)充更多的資本金，對(duì)業(yè)務(wù)創(chuàng)新與拓展給予有力支持。另一方面，也應(yīng)正視券商密集發(fā)債背后的風(fēng)險(xiǎn)因素，在熱潮的背后給予更多冷靜思考。券商不要盲目發(fā)債，更不要為了發(fā)債而發(fā)債，畢竟融來(lái)的錢(qián)都是有成本的，只有把融資真正用在刀刃上，才能最大限度地避免違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。投資機(jī)構(gòu)也要審慎對(duì)待券商發(fā)債，在投資前做好調(diào)研，以免身陷違約風(fēng)險(xiǎn)。

□遠(yuǎn)山(財(cái)經(jīng)評(píng)論人)

關(guān)鍵詞： 券商 次級(jí)債